Шоковая терапия сверхвысоких процентных ставок

1. Новая кейнсианская теория и модели DSGE

В работах М. Кейнса были изложены теоретические принципы государственного регулирования экономики для трех главных направлений государственных финансов – налоговой и финансовой политики государства и политики процентных ставок. Позднее, в фундаментальной работе М. Фридмана и А. Шварц [1] «Монетарная история Соединенных Штатов, 1867—1960», на обширном эмпирическом материале была доказана стимулирующая роль денежного предложения. Было доказано, что чрезмерное денежное предложение ведет к высокой инфляции и даже гиперинфляции. Монетарная теория эволюционировала, но, упрощенно говоря, главный вывод – денежная масса должна расти постоянным темпом, на уровне роста ВВП плюс целевая долгосрочная инфляция (примерно 2%).

В основе количественной теории денег лежит равенство спроса на деньги и предложения денег, которое описывается известным тождеством (1) . M = PY/V (1)

При постоянной скорости обращения денег V, уровень цен P пропорционален денежной массе M, но сейчас очевидно, что скорость обращения денег V в (1) может изменяться со временем.

Возникает вопрос – какой денежный агрегат М соответствует понятию «денежная масса» в (1) [2]. Обычно денежное предложение оценивают агрегатом М2 – часть национального богатства в денежной форме. В работе автора [3] на опыте России в 21 веке, на двухлетних периодах, на основе модели (1) было показано, что рост М2, как правило, равен дефлятору ВВП плюс рост ВВП. Если же скорректировать рост М2 на рост скорости обращения денег (М1 или М2), то получается сильная корреляция даже на годовых интервалах. Аналогичные закономерности были установлены для денежной массы и инфляици в США и в Китае.

До 2004 года ФРС США (и ЦБ других развитых стран) использовали М1 и М2, в качестве целевых индикаторов долгосрочного планирования и ставку фондового рынка (ставку ЦБ) – для краткосрочного управления [4]. Это был компромисс между кейнсианским подходом, основанном на ставке процента и количественным подходом, основанным на темпе роста предложения денег. Но после 2004 года большинство ЦБ развитых стран с полностью конвертируемой валютой и свободным движением капитала перешло на инфляционное таргетирование, основанное на правиле Тейлора (см. далее) и связанных с ним моделях DSGE [5]. Наблюдение за денежной массой остается, но находится на периферии принятия решений [6]. Главная причина – ЦБ не может жестко контролировать агрегаты М2 или М3.

Кроме того, при таргетировании денежной массы ставка процента должна быть гибкой, а при жестком контроле процентной ставки, напротив, гибкой должна быть денежная масса. Жесткий контроль денежных агрегатов невозможен, но возможно гибкое регулирование. В том числе, Банк Китая, например использует гибкое таргетирование денежной массы и управление ставкой процента. Результатом является низкая инфляция (2% в среднем за 2014-2024 г.г.) и высокие темпы экономического роста.

В странах с резервной (либо полностью конвертируемой) валютой денежная масса в обороте фактически определяется не только процентной ставкой ЦБ страны, но и процентными ставками других стран. По известной теореме Манделла – Флеминга, процентные ставки в условии свободного движения капитала выравниваются. Но эти принципы применимы только к США, ЕС и другим странам с резервной или полностью конвертируемой валютой. К странам, где движение капитала регулируется государством, в том числе даже к КНР, они не применимы [7].

Модели DSGE имеют ряд достоинств. Однако пригодность моделей DSGE для описания реакции экономики на стрессы и в неравновесной ситуации крайне сомнительна. При любом серьезном шоке или ином нарушении равновесия, возникают риски того, что модели DSGE , «настроенные» на равновесное состояние, перестают быть адекватными. Ни одна из моделей DSGE не смогла предсказать кризис 2008 года, хотя признаки его были достаточно очевидны. Длительный период нулевых ставок 2008-2018 также противоречит DSGE, при такой политике инфляция должна была бы расти, а она оставалась стабильной [8].

Новую кейнсианскую модель (в классическом варианте) обычно представляют в виде трех компонентов [5], главный из которых – правило Тейлора (2) для управления процентной ставкой:

r_t = r_t* + π_t* + 𝜙_𝜋 (π_t – π_t *) + А_ввп (y_t – y_t*) (2)

Здесь π_t — уровень инфляции (дефлятор ВВП), π_t* — целевой уровень инфляции, r_t* — предполагаемая равновесная («естественная») реальная процентная ставка (можно приблизительно оценить ростом реального ВВП).

Главную роль в (2) играют целевой уровень инфляции π_t* и произвольно выбираемый коэффициент 𝜙_𝜋 (больший 1), задающий влияние повышенной процентной ставки на снижение инфляции (обычно от 1,2 до 1,5). Выбор 𝜙_𝜋 и π_t*, а также способы расчета разрыва ВВП (y_t – y_t*) и коэффициента А_ввп зависят от модели и проводимой политики.

2. Насколько эффективно управление инфляцией при помощи ставки рефинансирования?

Практический опыт использования процентной ставки для инфляционного таргетирования включает в себя Великую Рецессию 2008 года, ловушку ликвидности с 2008 по 2018 [8], период COVID-19 до 2020 года и всплеск инфляции в США и ЕС на фоне массовых выплат компенсаций в 2020-2022 годах. В целом, результаты управления при помощи только одной ставки процента, как минимум, не лучше, чем до 2004 года, когда использовалось управление и процентной ставкой и денежным предложением. Весьма сомнительно, что высокий уровень процентных ставок всегда содействует снижению инфляции. Практика показывает [9,10], что слишком высокие ставки могут вызывать повышенные инфляционные ожидания, зависящие от ставки процента, приводящие к росту инфляции. Сегодня сложилось мнение, что «нейтральность» денежной массы в отношении инфляции наблюдается только в слабой форме – в отношении краткосрочных колебаний денежной массы. Нейтральности денежной массы в сильной форме (к долгосрочным темпам роста) нет и не может быть [11].

Роль денежной массы в инфляции можно видеть на примере скачка инфляции США и ЕС в 2022 году [12,13]. Расширение денежной массы М2 в США за 2021-2022 финансовые годы (с 01.10 по 30.09) было почти равно дефициту бюджета за эти 2 года (примерно 6 трлн. долл.), обусловленного выплатами компенсаций последствий COVID-19. Дж. Кохрейн [12] пишет об этом как о «гигантском исключении из общего правила» нейтральности денежной массы. Исключение это, или подтверждение правила – зависит от точки зрения, но эпитет «гигантское» точно отражает его размер. Победить инфляцию в США удалось благодаря принятию специального закона «Акт о сокращении инфляции», при повышении ставки с 0,5% до 5% и сокращении М2 за 2 года (примерно на 1,2 трлн. долл.).

3. Правило Тейлора в модели DSGE, применяемой ЦБ РФ

Модель DSGE, применяемая в ЦБ РФ, основана на аналогичных моделях, применяемых в ЕС. Правило Тейлора (2) в модели DSGE ЦБ РФ, (после логарифмирования) имеет вид, аналогичный (2):

r_t = r_t* + π_t* + ϕ_π (1 – ϕ_R ) (π_t – π*) + ϕ_R (r_t_-1– r_t*) + e_t^R(3)

Уравнение (3) очень похоже на классическое правило Тейлора (2), но с двумя дополнительными слагаемыми. Одно из них – зависимость от предыдущей ставки ϕ_R (r_t_-1– r_t*) носит стандартный характер [12]. Второе слагаемое e_t^R, которое в ЦБ РФ называют «шоком денежно-кредитной политики», по-видимому, является оригинальной деталью. Это слагаемое задает дополнительный, «шоковый» рост процентной ставки. Авторы модели DSGE ЦБ РФ утверждают, что повышение процентной ставки ведет к повышению валютного курса и снижению инфляции (через торможение экономики). К сожалению, они совершают типичную ошибку – распространяют выводы теории Манделла-Флеминга и теоремы Манделла (справедливые для развитых стран с резервной валютой) на Россию.

Во-первых, повышение процентных ставок ведет к снижению форвардного курса валюты. Спотовый курс валюты может повыситься только в стране с резервной валютой, при условиях низкой инфляции и финансовой стабильности. Это неприменимо к России в условиях санкций.

Во- вторых, если в сочетании с постоянным шоком применять коэффициент ϕ_R, то влияние шоков разных лет будет суммироваться. Например, влияние сочетания сглаживания с ϕ_R = 0,86 с постоянным шоком ДКП e_t^R =1% достигает 4,79% за 6 циклов.

В третьих, даже самые лучшие экономические модели не всегда могут точно предсказывать реакцию экономики на внешние шоки, особенно если ситуация резко изменяется (см. пример кризиса 2008 года). Модели DSGE после настройки калибровочных параметров могут хорошо работать в равновесном состоянии, но при резком изменении внешних и внутренних шоков, прежняя «калибровка параметров» может уже не соответствовать действительности. И уж точно, модели DSGE не предполагают ставок процента на уровне 20%. Кроме того – нельзя путать свойства модели и свойства моделируемой экономики, они могут очень сильно отличаться!

4. Возможные негативные последствия «шоковой терапии».

Как отмечается в целом ряде работ [12], чрезмерное завышение ставки процента может привести, как минимум, к нестабильности инфляции. В том числе, особо выделяется то, что чрезмерно высокие ставки оказывают сильное воздействие на стоимость финансирования рабочего капитала. Это влечет за собой повышение цен в оптовой и розничной торговле. Причина повышения ставки рефинансирования до сверхвысоких уровней, по-видимому, в том, что инфляция, по оценкам ЦБ РФ не снижается, а растет. А поскольку модель DSGE не допускает управления денежной массой, то остается только повышать ставку процента еще больше.

Это создает опасность гиперинфляции. Например, если доходность государственных облигаций превышает ставку ЦБ, то государство может занимать почти неограниченно много, пока не произойдет дефолт. Это – стандартный механизм гиперинфляции, наблюдавшийся во многих странах (в том числе, в России в 1998 г.) и это еще раз доказывает, что денежная масса не всегда нейтральна для инфляции.

В роли рискованного заемщика при высоких инфляционных ожиданиях могут выступать любые банки и корпорации и даже граждане. В том числе, чрезмерные заимствования могут возникать из-за «ценовых пузырей» на фондовых рынках, что является довольно частым явлением. Так, кризис 2008 года был в значительной мере связан именно с чрезмерными ипотечными кредитами граждан США в банках, которые выкупались государственными корпорациями, что снимало с банков ответственность .

5. Выводы.

Защитным механизмом от инфляции могут выступать ограничения по темпам роста денежного предложения. Управление ставкой процента может применяться только в стабильной ситуации. Кроме того, деньги должны быть товаром, цена которого определяется рынком.

Ставки процента ЦБ РФ на уровне 20% и выше фактически по своей разрушительной силе эквивалентны новым санкциям против экономики России. В нынешней ситуации лучше было бы на время отказаться от жесткого установления ставки. Исходя из количественной теории денег, желательно ограничить темп роста широкой денежной базы темпом роста ВВП плюс целевая инфляция, а ставку рефинансирования определять на аукционах, на основе минимальной «справочной» ставки ЦБ РФ.

Какой бы метод решения проблемы инфляции не был найден, ясно одно – повышение ставки ЦБ РФ свыше 20% эту проблему не решает, а только усугубляет. И при этом оказывает разрушительное действие на экономику, усиливая эффект антироссийских санкций.

Литература

Friedman, Milton and Anna Jacobson Schwartz. 1963. A Monetary History of the United States, 1867-1960. Princeton, N.J.: Princeton University Press.
Моисеев С.Р. Денежное агрегирование: концепция, критика и современные альтернативы // Вопросы экономики. 2023. № 1. С. 26-44.
Жуков П.Е. Монетарные предпосылки инфляции в России в XXI веке // Финансы. 2024. № 4. С. 54-62.
Моисеев С.Р. “Ренессанс” монетаризма: чем жила знаменитая теория в 2000-2018 годах //Вопросы экономики. 2018. № 1. С. 26-44.
Jordi Galí The State of New Keynesian Economics: A Partial Assessment // Journal of Economic Perspectives v. 32, № 3, 2018, P. 87–112
Моисеев С.Р. Дом, который построил Кейнс: косметический и капитальный ремонт модели денежно-кредитной политики //Вопросы экономики. 2023. № 7. С. 35-49.
Жуков П.Е. Бегство капитала из России и возможные источники финансирования расходов бюджета //Финансовый журнал. 2023. Т. 15. № 6. С. 27-42.
Garcıa-Schmidt, Mariana and Michael Woodford. Are Low Interest Rates Deflationary? A Paradox of Perfect-Foresight Analysis. //American Economic Review 2019.v.109 P.86-120.
Gariın, Julio, Robert Lester, and Eric Sims. Raise Rates to Raise Inflation? Neo-Fisherianism in the New Keynesian Model //Journal of Money, Credit and Banking 2018 v.50 (1) P. 243- 259
Kiley, Michael T. Policy paradoxes in the New Keynesian model. // Review of Economic Dynamics 2016.v.21 P.1 -15
Kehoe, Timothy J. and Juan Pablo Nicolini, ed.. A Monetary and Fiscal History of Latin America, 1960 – 2017. University of Minnesota Press 2021.
Cochrane, John H. The Fiscal Theory of the Price Level. Princeton: Princeton University Press. 2023.
Zhukov P.E. Money supply, inflation and budget deficit in Russia compared to the United States //Review of Business and Economics Studies. 2023. Т. 11. № 4. С. 72-83.
Крепцев Д., Селезнев С. DSGE-модель российской экономики с банковским сектором, Банк России, Серия докладов об экономических исследованиях № 27, 2017 г.

URL: https://www.cbr.ru/Content/Document/File/119374/bDSGE.pdf

Павел Евгеньевич Жуков

E-mail: PZhukov@fa.ru, ORCID: 0000-0003-0951-7164

Финансовый университет при Правительстве Российской Федерации, г. Москва, Российская Федерация

Доцент Кафедры общественных финансов,

К.э.н., доцент